Что-то странное происходит в Европе

Процентные ставки по ряду облигаций – как суверенных эмитентов (Дания, Швейцария, Германия) и по некоторым корпоративным, Nestlé и Shell например, – опустились на негативную территорию. И речь идет не о реальных ставках, приведенных к инфляции, а номинальных негативных процентных ставках.

Покупка облигации с отрицательной доходностью означает, что покупатель ожидает не получить доход от своих инвестиций, в наоборот, желает заплатить эмитенту за саму возможность владеть таким долгом. На первый взгляд это выглядит абсурдом. Ведь покупка такой облигации – это гарантированная потеря денег. Тем не менее, это факт. И этот факт подтверждается такими цифрами от JPMorgan.

— около 1,7 трл. долларов облигаций стран Еврозоны со сроком погашения более 1 года имеют отрицательную доходность. И еще 1 трл. могут добавить облигации Швеции, Швейцарии и Дании.
— в середине января около 1,8 трл.долларов японских облигаций также торговались с отрицательной доходностью.
— в целом, отрицательную доходность имеют 16 % облигаций, которые входят в JPMorgan Global Government Bond Index, общая сумма которых составляет 3,6 трл. долларов.

Еще пару свежих цифр:

— в начале февраля 4-х летние бонды Nestlé торговались с отрицательной процентной ставкой.
— в начале февраля Финляндия стала первой страной Европы, которая при первичном размещении облигаций зафиксировала отрицательную процентную ставку.
— 28 феврала Германии продала 5-ти летки по негативной ставке, тем самым доказав, что «негативный» тренд – это не случайность. Чтобы владеть долгом Германии, вам надо ЗАПЛАТИТЬ за это деньги.

Почему процентные ставки уходят на негативную территорию?
Первое и самое простое объяснение — спрос и предложение. Облигация являет собой разновидность долга, который торгуется на рынке. Тот, кто продает облигацию предлагает заплатить покупателю (процентную ставку) в обмен на его деньги. И если наблюдается недостаточно спроса, ставки должны повышается, чтобы заинтересовать возможных покупателей. Если же спрос в избытке, ставки должны снижаться. Математическим языком, ничего особенного не случилось, когда ставки дошли до нуля. И если спрос все еще есть, тогда ставки могут опустится ниже. Очень простое объяснение.

Но в нашем случае есть еще несколько факторов, которые оказывают влияние на  динамику спроса и предложения. Один из них – сантимент европейский инвесторов, который очень пессимистичен настроен по отношению к экономике континента. Они избегают вложений в рискованные, хотя потенциально более прибыльные, активы. Поэтому суверенные долги «крепких» экономик северных европейских стран или глобальные продуктовые компании пользуются высоким спросом. И другой – европейские правительства очень неохотно идут на увеличение долга. Германия, например, в настоящее время имеет бюджетный профицит, который делает ее суверенный долг дефицитом на рынке. Большинство людей в мире были бы счастливы если бы она ссудила кучу денег Греции или Испании, или объявила большой инфраструктурный проект или резко снизила налоги с продаж. И если бы она так поступила, то это бы породило много нового долга, который бы поглотил существующий спрос. Но северные экономики не реагируют на высокий спрос на свои долги путем выпуска нового долга. Поэтому ставки продолжают падать. 

В январе 2015 ЕЦБ объявил о запуске QE – иными словами, печатаем деньги и выкупаем государственные облигации. Как это могло повлиять на ставки? Еврозона имеет единый центральный банк – ЕЦБ – но не имеет единого суверенного долга. Таким образом, когда ЕЦБ выйдет на рынок покупать облигации, он будет вынужден скупать облигации своих членов – немного Бельгии, немного Португалии, немного Финляндии и т.д. Но одно из последствий Евро кризиса 2010-11 – допущение распада Еврозоны. И если это действительно произойдет, то вам тогда лучше иметь на руках долг богатой и стабильной страны такой как Германия, чем Португалия или Испания. И какими бы не были ставки по испанским облигациям, немецкие – все одно будут ниже и могут быть ниже нуля.

Заканчивает некоторым перечнем возможных покупателей облигаций с отрицательной доходностью:

Трейдеры ожидающие дефляцию.

Трейдеры, торгующие в ожидании дефляции составляют первый тип покупателей, так как даже негативная доходность по бондам может выглядеть привлекательно. В данном случае трейдер может ожидать такой уровень дефляции, которые номинальную отрицательную ставку превращает в реальную положительную. Такой сценарий развивается на протяжении двух десятков лет в Японии, при этом инвесторы предпочитают вкладывается в облигации Японии (JGBs), сокращая вложения в недвижимость и акций

Ставки на валюту.

Покупатели отрицательных доходностей облигаций стран могут делать ставки против их валют, таких как швейцарский франк или датская крона, которые ожидают их переоценку. Такая стратегия уже сыграла со швейцарским франком, когда национальный банк Швейцарии удивил рынки, отказавшись от жесткой привязки к евро, тем самым  спровоцировал рост валюты на 30% в моменте. Если взять в пример Данию, то выглядит это так. Дания не использует евро как валюту. Но официально стоимость кроны привязана к евро. Но пока экономика Дании выглядит гораздо лучше экономик членов  Еврозоны – Финляндии, Германии или Нидерландов, и конечно гораздо сильнее Греции, Португалии или Словении. На этой силе экономики, иностранные инвесторы предполагают, что в долгосрочной перспективе стоимость кроны будет расти по отношению к евро. И если вы рассматривает покупку облигаций Дании как покупку датской кроны, тогда сделка с отрицательными доходностями может имеет смысл.

QE трейдеры.

Такие инвесторы ставят на то, что цены облигаций вырастут еще больше, т.к. их рост будет стимулирован снижением процентных ставок Центробанком либо принятиям программ количественного смягчения. Спекуляции что шведский центробанк Riksbank может снизить процентные ставки на негативную территорию также подогревает спрос на суверенные долги.

Центробанки
Центральные банки – еще один игрок на рынке облигаций с отрицательной доходностью. Так, ЕЦБ уже заявил о принятии программы количественного смягчения которая включает в себя покупку облигаций с отрицательной доходностью. Так как ЕЦБ может использовать средства, которые облагаются  отрицательной депозитной ставкой для фондирования покупок, то он может получить доход от покупки облигаций с отрицательной доходностью.

Банки

На сегодняшний день, банки за то, чтобы разместить свободные резервы на счетах ЕЦБ, должны уплачивать определенный процент (отрицательная депозитная ставка), что  побуждает «парковать» свободные резервы в суверенные облигации.

Пассивные фонды

Некоторые инвесторы – такие как индексные фонды – просто не имеют выбора. По оценкам JPMorgan, порядка 150 млр из 350 капитала облигационных ETF инвестируют только в государственные облигации.

Институты

И последняя группа – финансовые институты, такие фонды и страховики – пытаются делать хорошую мину при плохой игре. Игроки финансового рынка могут покупать негативные облигации, чтобы получить негативную доходность меньше, чем «стоит» положить на депозит в швейцарском Центробанке, где отрицательная ставка которого составляет 75 б.п.  Так что, покупка 7летних швейцарских облигаций с доходностью – 67 бп. более выгодна чем депозит в Центробанке.